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來源：虎嗅APP
出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
存储股跌了这么多 ，是否 可以抄底了？
看多的理由并不难找。
以10月1日收盘价为基准，截至10月15日收盘 ，三星电子 、SK海力士分别累计下跌约24% 、31% ，美光同期累计下跌约15% 。一轮调整之后，买入费用 确实比此前低了不少 。
企业的业绩和订单，也给了投资者一些底气。
三星电子10月8日公布的第三季度业绩指引显示 ，合并营业利润预计107.4万亿韩元 。美光则在9月30日业绩会上披露 ，已签署26份战略客户协议，剩余履约义务约1500亿美元 ，公司预计这些协议覆盖截至2030年期间超过35%的收入 。部分未来业务已经有了合同支持。
费用 也没有停止上涨 。TrendForce此前预计 ，第四季度一般型DRAM、NAND合约价仍将分别环比上涨10%—15% 、15%—20% 。
股价回撤 、利润丰厚、长约在手，看起来具备了抄底的理由。但我们仍然偏谨慎 ，暂不倾向于把这轮调整视为板块性的买入机会 。股价比之前低了 ，并不意味着已经足够便宜 。
一方面，存储未来供给增加的潜力 ，可能被低估了。除了新建工厂 ，现有产线的技术升级 、新供应商的加入，都可能带来增量。长鑫此次披露的4F² DRAM研发进展 ，就是其中一个值得跟踪的变量；另一方面 ，高利率环境下，投资者要求的回报更高，未来现金流折算到今天的价值受到约束 。
这两方面的压力 ，可以放到现金流折现法（DCF）中理解 。存储股今天值多少钱 ，主要取决于未来能够持续产生多少自由现金流（分子端），以及这些现金流折算到今天的价值是多少（分母端）。
现在存储股的估值 ，可谓是两头承压 。
供给增量多了新变量
长鑫所代表的竞争变化，主要影响现金流折现法的分子端 ，也就是企业未来能留下多少现金 。如果市场竞争加剧 ，原厂的售价 、份额和利润率可能受到影响，还可能需要增加投入来保持竞争力。这些变化 ，都会影响未来的自由现金流 。
过去几年 ，DRAM供给高度集中 。按TrendForce的收入统计口径，2026年第二季度三星、SK海力士 、美光的份额分别为39.4% 、24.9%、23.3% ，合计87.6%。三家仍占据绝大部分市场 ，但不能把这一格局视作永久不变 。
（图片来源：AI制图）
集中度高，让几家大厂的扩产节奏、产品分配对行业费用 具有很大影响 。资本开支更克制 ，或者更多资源流向HBM ，普通DRAM的供给就容易偏紧。但原厂依然各自竞争，寡头格局也从未让存储摆脱周期 。
这里容易漏算的 ，是现有产线通过技术升级释放的增量 。
这与猪周期研究有相通之处。母猪数量没有增加 ，繁殖效率提高，后续生猪供给也会增加。研究存储 ，同样不能只数新建了几座工厂 ，还要看每片晶圆能产出多少可用容量 。
这里有两条路径 。一条是提高产能利用率：原来没有满负荷生产的工厂增加投片，供给随之恢复；另一条是技术升级：即使晶圆投片量不变 ，也可能通过提高存储密度和良率 ，让每片晶圆产出更多可用的存储容量。DRAM缩小存储单元面积 、NAND增加堆叠层数，都属于这方面的技术进步 。
长鑫这次披露的4F²技术 ，就属于后一条路径 。
据大会报道 ，10月10日，长鑫披露4F² DRAM架构取得关键研发进展，预计年底推出融合相关技术的新一代DDR5 RDIMM产品 ，面向服务器内存市场。近来 公布的是研发进展和产品计划 ，尚不能据此认定大规模 、低成本供货已经实现 。
4F²可以简单理解为一种更紧凑的存储单元布局 。F代表特定工艺的最小特征尺寸。在F相同的条件下，单元面积从6F²降到4F² ，理论上减少三分之一 ，同样的阵列面积可以容纳更多存储单元 。imec也将这一架构变化列为DRAM继续提高密度的重要方向 。
如果这种密度优势能够转化为更多合格产出，单位存储成本就有下降空间。
不过 ，这部分潜力最终能兑现多少还存在不确定性 。毕竟服务器客户也需要验证产品的稳定性、兼容性和持续供货能力 。研发成果 、产品推出 、客户批量采购之间 ，仍有一段路要走。
新工艺会增加多少制造难度，良率能做到什么水平 ，外围电路占用多少面积 ，都会影响最终成本。所以我们不能把单元面积缩小三分之一，直接写成整颗芯片成本下降三分之一 。跨厂商比较时 ，还要考虑F本身的差异 。
虽然凭一项研发进展就宣布存储过剩 ，依据还不充分。但对原厂的盈利预期来说，压力可能在全行业过剩之前出现 。
假设一家客户过去主要向三家原厂采购，为保证供货 ，愿意接受较高费用 和较长的采购承诺 。后来出现了一家通过认证、能够稳定交付的替代供应商 ，即使暂时只能满足部分需求，客户谈下一份合同时 ，也多了一些筹码。
原厂未必马上丢掉大量份额 ，却可能需要在提价幅度 、合同期限或其他采购条件上作出让步 。
更值得关注的，就是这种先于份额变化出现的议价压力 。高利润的回落 ，可以从提价变难开始 ，不必等到仓库里堆满卖不出去的产品。不过，这条传导仍有明确前提：新供应商需要获得客户认可 ，并形成持续交付 。研发消息本身还不能证明这种变化已经发生 。
长鑫之外 ，现有原厂也有提高产出的动力。
行业集中，有利于企业控制扩产节奏 ，但仍然有跑马圈地的诱惑 。特别是在AI需求快速增长的时候 ，如果一家企业扩产太慢，竞争对手就可能拿走它的客户和份额，它就可能错失未来几年的需求增长 ，甚至丢掉重要客户 。
也就是说 ，我们不能仅凭行业集中度高，就认定供给会长期保持克制。新厂建设之外 ，现有产线的技术升级 、新供应商的加入 ，都可能增加供给。
这些变化，都指向一个问题 ，就是存储企业的高利润持续时间会缩短 。
还要过高利率这一关
高利率环境主要影响的则是存储股现金折现法估值的分母端 ，也就是把未来现金流折算到今天，要打多大的折扣 。
折现率受到无风险利率和风险补偿等因素影响。简单来说 ，当安全资产的回报提高了 ，投资者买股票时，也会要求更高的回报 。在其他条件不变时 ，同样一笔未来现金流 ，折算到今天的价值就会下降 。
而存储股对高利率可能更为敏感。
一方面，如果投资者愿意给出更高估值，是因为相信AI能让存储企业连续多年保持高盈利 ，那么股价中就包含了更多对未来现金流的期待 。高估值越依赖几年后的盈利 ，利率上升带来的折价就越明显；
另一方面，存储是一门需要持续投入的生意 。工厂建成以后 ，还要不断更新设备、升级工艺 ，才能跟上竞争。今天投入的钱，需要靠未来几年的销售收回来 。资金成本提高后 ，同样的投资项目 ，就需要更高 、更持久的利润来证明它值得投入 。
此前，美债收益率一度明显走高。截至10月13日 ，10年期的美债收益率已经站在了5.2%的高位 ，30年期的美债收益率则突破了5.6% 。即便美债收益率近来 有所下降，高利率对估值的约束也不能忽略 。
高利率不仅影响折现率 ，还可能压制下游需求。
毕竟建设数据中心 、部署算力，也都需要考虑资金成本和投资回报。对于这些依赖融资的项目，融资成本高了 ，虽然不能直接证明AI资本开支会系统性下降 ，但它的确会提高新增项目的回报要求 。一些回报不够清晰、短期内难以产生收入的项目，更容易被推迟 。只有出现更好的收益预期 ，才能支持下游持续投入。
整体来看 ，存储股的估值面临两方面的压力：供给和竞争的变化，可能削弱未来现金流；高利率则提高了投资者要求的回报 ，还可能进一步影响下游采购 。
近来 市场也已经进入一个需要高度警惕的阶段 ，所以我们倾向于降低对存储股的期待，继续买入需要更充分的理由：未来盈利仍有超预期的空间 ，或者股价已经充分反映了高利润回落的风险 ，具备足够的吸引力 。
抄底，还要等什么？
分析风险 ，最终仍然要回到买入费用 。供给增加和高利率都不是永久看空的理由；如果股价已经充分反映风险 ，投资价值也可能重新出现 。
下面 ，我们重点跟踪以下三个方面：
首先是供给端，重点跟踪长鑫产品推出后的客户认证 、批量交付 ，以及原厂后续扩产进度 。如果替代供应形成得比市场预期慢 ，而客户需求仍然强劲，原厂高利润就可能维持更久。反过来 ，如果新供应商持续获得订单 ，原厂在新一轮议价中开始让步，就需要进一步调低盈利预期；
其次是经营端 。下一轮业绩指引能否超过市场预期 ，新增订单 、实际出货和现金流能否提供支撑 ，比当季利润增长多少更重要 。尤其要看，新的竞争压力有没有被更强的需求和成本改善消化；
最后是利率端。如果长端美债收益率持续回落 ，同时下游采购没有明显转弱 ，估值压力才有望缓解 。
总而言之，短期存储费用 仍有支撑 ，但供给兑现和高利率使高利润持续期及估值修复面临约束；只有新增供给慢于预期、盈利继续上修 ，或回撤后的费用 已经提供足够安全边际，板块性买点才更明确 。
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